本文为川财证券编译，内容节选自杰克-施瓦格的书《The Market Wizards Conversations with America's Top Traders》和《The New Market Wizards》。
核心观点：
本期报告精译的是保罗-都铎-琼斯二世和斯坦利-德鲁肯米勒在1987年美国股灾中的经历。
1、保罗-都铎-琼斯二世(Paul Tudor Jones II)：
保罗-都铎-琼斯二世是对冲基金都铎基金创始人。在1987年10月的美股股灾中，他操盘的都铎基金大赚62%。
经验导读：
(1)将1980年代股市的走势叠加到1920年代进行对比，我们发现这两个时期股市的走势非常相像。这个模型是1987年我们做股指期货交易的关键工具，它让我们完美地抓住了1987年的股市崩盘。那个周末美国财政部长贝克发表声明表示由于美国与西德的协商存在分歧，因此美国政府将不再支持美元，贝克的这份声明是市场的死亡之吻。
(2)面对崩盘，当时一直在想：美联储可能会采取什么措施？我认为美联储可能不得不立即向市场注入大量的流动性，从而创造一个非常好的市场环境。可是，由于当天债券一整天的表现都乏善可陈，所以我一直都没能扣动扳机做多债券。在收盘前的最后半小时里，债券市场突然开始上扬，我马上就明白了，美联储一定会采取将让债券价格暴涨的措施。一旦我看到债券市场的走势和我的判断一致，我就开始疯狂做多债券。
(3)任何事情的破坏速度都比建设快得多。花10年功夫才建造起来的东西，只要一天就能将其彻底摧毁。一旦经济中加入了杠杆，当它开始恶化，人们根本来不及反应。
2、斯坦利-德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller)：
斯坦利-德鲁肯米勒以协助索罗斯在上世纪90年代初做空英镑而声名大噪。他曾掌管的对冲基金Duquesne Capital management在30年存续期间从未出现负收益。
经验导读：
(1)做空的理由：高估变得极其离谱：股息收益率降到了2.8%、市净率创下了历史新高。美联储一直在紧缩银根。技术分析显示市场上涨的宽度不够，市场上涨主要集中大盘股，而其它大量的股票远远落在后面。从技术层面看，市场反弹就像是强弩之末。
(2)从不用估值来择时，用流动性和技术分析来择时。估值只能告诉我，一旦出现某个催化剂改变了市场走向，市场能够走多远。
(3)许多投资经理在遇到一年刚开始没多久就涨了很多的时候，通常会锁定利润。而我自己的信念是，当你赢得了强势进击的权利的时候，你应该强势进击而不是畏缩不前，后来我与索罗斯的合作强化了我的这一信念。
(4)不论什么时候，只要上涨抛物线被突破，股市就会加速下跌，当时就是这样，上涨抛物线被突破了。保罗的分析还显示，1987年和1929年的股市走势极其相似，这暗含的结论是我们当时正处于崩盘边缘。
正文：
保罗-都铎-琼斯：成功预判，大获全胜
本书作者杰克-施瓦格：1987年10月股市大崩盘，很多交易员在那一个月里都遭遇了职业生涯的滑铁卢，而你却大赚了一笔。能够告诉我一些细节吗？
琼斯：股市崩盘的那一周是我有生以来最刺激的一次体验。
1986年年中以后，我们就预感股市可能会崩盘，由于我们预见到了爆发金融危机的可能性，因此我们设计好了相应的应对策略。所以到了1987年10月19日星期一这天，我们知道股市当天一定会崩盘。
杰克-施瓦格：你如此肯定，有什么依据？
琼斯：因为之前的星期五(10月16日)股市放量下跌，成交量创出历史记录。这和1929年股市崩盘的前两天的情况一模一样。我们公司的研究总监Peter Borish制作了一个类比模型，将1980年代股市的走势叠加到1920年代进行对比，我们发现这两个时期股市的走势非常相像。这个模型是1987年我们做股指期货交易的关键工具，它让我们完美地抓住了1987年的股市崩盘。那个周末美国财政部长贝克发表声明表示由于美国与西德的协商存在分歧，因此美国政府将不再支持美元，贝克的这份声明是市场的死亡之吻。
杰克-施瓦格：你的空仓是什么时候平的？
琼斯：其实我们在10月19日崩盘当天收盘之前就平了空仓，并且还转而持有了一些多头仓位。
杰克-施瓦格：你在1987年10月取得的大部分回报都是来源于做空股指吗？
琼斯：不是的，那次我们的债券头寸也收获了极其丰厚的回报。股市崩盘当天我们在债券市场建立了我们有史以来最高的仓位。债券市场在10月19日一整天的表现都很糟糕。我十分担心我们的客户以及自身资产的安全。那时我们的资金放在了华尔街的多家经纪公司，我觉得这些资金可能会有危险。当时的情况让我无法忍受。
当时我一直在想，美联储可能会采取什么措施？我认为美联储可能不得不立即向市场注入大量的流动性，从而创造一个非常好的市场环境。可是，由于当天债券一整天的表现都乏善可陈，所以我一直都没能扣动扳机做多债券。
在收盘前的最后半小时里，债券市场突然开始上扬，我马上就明白了，美联储一定会采取将让债券价格暴涨的措施。一旦我看到债券市场的走势和我的判断一致，我就开始疯狂做多债券。
杰克-施瓦格：你觉得1987年10月的崩盘是之后经济衰退的一个早期警示信号吗？
琼斯：在我看来，1987年10月19日整个金融业，特别是整个华尔街都遭受了一记生死攸关的打击，但是由于人们当时处于极度震惊状况，没有意识到它的严重性。
就像我曾经被一艘游艇撞倒，游艇的推进器划过了我的背部。我当时的第一个念头居然是：“真倒霉，我刚刚毁了这个周末下午，因为现在我要去缝针了。”因为太过震惊，我都没能意识到自己伤的有多严重，直到我看见朋友们脸上的表情。
任何事情的破坏速度都比建设快得多。花10年功夫才建造起来的东西，只要一天就能将其彻底摧毁。一旦经济中加入了杠杆，当它开始恶化，人们根本来不及反应。尽管我很不喜欢这样，但是我打心底里认为这样的情况就要出现了。
从学习历史中我了解到信贷最终会摧毁所有伟大的社会。而我们却拿着信用卡，通过借贷来享受生活。里根总统采取扩张信用的手段极力确保在他的任期内美国经济会持续繁荣，我们这是在透支美国经济的未来，而过不了多久我们就得还这笔债。
德鲁肯米勒：多空变换，绝地逃生
杰克-施瓦格：你在1987年股市崩盘之前、之中和之后的个人经历如何？
德鲁肯米勒：1987年上半年我做得顺风顺水，因为我看多，而市场在上涨。到了6月，我改变了方向，仓位变成了净空头。之后的两个月我很难过，因为我持有净空头仓位，但市场却在继续上涨。
杰克-施瓦格：是什么原因促使你在6月份从看多转向看空的？
德鲁肯米勒：有很多因素。高估变得极其离谱：股息收益率降到了2.8%、市净率创下了历史新高。此外，很长一段时间以来，美联储一直在紧缩银根。最后，我的技术分析显示市场上涨的宽度不够，也就是说，市场上涨主要集中大盘股，而其它大量的股票远远落在后面。从技术层面看，市场反弹就像是强弩之末。
杰克-施瓦格：你是怎么用估值来择时的？在你从看多转为看空之前很长一段时间里，估值不是一直都很高吗？
德鲁肯米勒：我从不用估值来择时。我用流动性和技术分析来择时。估值只能告诉我，一旦出现某个催化剂改变了市场走向，市场能够走多远。
杰克-施瓦格：这个催化剂是什么？
德鲁肯米勒：市场的流动性，我希望我的技术分析能发现流动性的变化。
杰克-施瓦格：1987年市场流动状况如何？
德鲁肯米勒：美联储自1987年1月之后一直在紧缩银根，美元在贬值，这表明美联储将继续采用更加严厉的紧缩政策。
杰克-施瓦格：1987年上半年，在你从看多转向看空前，你的资产上涨了多少？
德鲁肯米勒：不同的基金涨幅不一样。当时，我管着五只对冲基金，每只基金所采用的策略都不同。当我决定看空的时候，这些基金的涨幅大致在40%—85%之间。表现最好的可能是Dreyfus Strategic Aggressive Investing基金，该基金在当年的第二季度上涨了40%(这只基金成立于第一季度)。1987年到这时候为止，我们的日子无疑过得非常舒服。
许多投资经理在遇到一年刚开始没多久就涨了很多的时候，通常会锁定利润。而我自己的信念是，当你赢得了强势进击的权利的时候，你应该强势进击而不是畏缩不前，后来我与索罗斯的合作强化了我的这一信念。像1987年这样我一开年就赚了很多利润的年份就是应该强势进击的时候。
由于当年我已经收获了丰厚的盈利，所以我觉得和市场对抗一段时间我负担得起。我知道牛市一定会结束，我只是不知道何时结束。另外，因为股市被严重高估，因此我认为在牛市结束的时候，下跌将十分猛烈。
杰克-施瓦格：这么说，想必你一定拿着你的空仓直到几个月后市场触顶。
德鲁肯米勒：是的。到1987年10月16日，道琼斯(17977.68,217.27,1.22%)指数在2700多点触顶之后终于跌到了2200点。我的空仓盈利把之前的亏损全都赚了回来还有多，我的利润再次变得丰厚起来。也就是在这时候，我犯了我整个交易生涯中最悲惨的失误之一。
技术图表显示，从1986年大部分时间的交易区间来看，市场在2200点附近建立了极强的支撑。我很肯定市场可以在这个点位止跌。因为当年更早些时候我的多仓为我赚了钱，因此我觉得市场的涨势还在，现在我的空仓也赚钱了。于是我从净空头变成了130%多头，也就是说我动用了杠杆做多。
杰克-施瓦格：你是什么时候做的这个转变？
德鲁肯米勒：1987年10月16日周五下午。
杰克-施瓦格：你在股市崩盘前一天从空头变成了加杠杆的多头？你是在开玩笑吧！
德鲁肯米勒：没有开玩笑，当天的市场交易量很大，我的仓位转换进行得很顺利。
杰克-施瓦格：我并不奇怪，但有点困惑。你反复说你很看重技术分析，当时市场几乎处于自由落体状态，难道你的技术分析没有让你对这笔交易感到不安吗？
德鲁肯米勒：很多技术指标显示，当时的市场处于超卖区间。而且，当时我认为，2200点这个巨大的价格底能够为市场提供强大的支撑——至少暂时可以。我推测，即使我的判断完全错误，市场也可能不会在下周一上午就跌到2200点以下。
我当时的计划是在周一早盘给我的多仓半小时的时间，倘若市场未能反弹，我就清掉多仓。
杰克-施瓦格：你是什么时候意识到自己错了？
德鲁肯米勒：周五下午收盘后我刚好和索罗斯通了次电话。他说，保罗-都铎-琼斯做了一份研究报告，他想让我看看。我前往他的办公室，他把保罗在一两个月之前做的这份分析递给了我。这份研究表明，不论什么时候，只要上涨抛物线被突破，股市就会加速下跌，当时就是这样，上涨抛物线被突破了。保罗的分析还显示，1987年和1929年的股市走势极其相似，这暗含的结论是我们当时正处于崩盘边缘。当天晚上我回到家的时候非常难受，我意识到我搞砸了，市场即将崩盘。
杰克-施瓦格：是不是只有保罗的研究报告让你意识到自己错了？
德鲁肯米勒：实际上，还有第二个因素。那年八月初，我收到了一位即将赴法国度假的女士打来的电话。她说：“我哥哥说，市场涨得失控了。可是我要出国三周。你认为，在我回来之前，市场会安然无恙吗？”
我安慰她说：“市场很有可能下跌，但我认为下跌不会很快发生，你尽管放心去度假好了。”
“你知道我哥哥是谁吗？”“不知道，是哪位？”我回答。“他叫杰克-德雷福斯(Jack Dreyfus)”，她告诉我。
据我所知，杰克-德雷福斯一直忙于管理一个医疗基金会，过去15—20年里根本没有怎么关注市场变化。一周后，霍华德-斯蒂芬带一个人来见办公室我。“这位是杰克-德雷福斯先生，”他向我介绍。
德雷福斯当时穿着一件开襟汗衫，讲话彬彬有礼。“我想了解标普股指期货合约的情况”，他说。
“你知道的，我已经有20年没有跟踪市场了。但是，近期我玩桥票时一些牌友的谈话着实让我十分担心，大家好像都为在市场上挣到大把钞票而沾沾自喜。这种情况让我想起了我从书上看到的1929的股市崩盘。”
德雷福斯正在寻找保证金购买的证据来证实他的推测：类似1929年那样的崩盘一触即发。股票的统计数据并没有显示出保证金购买处于极度反常的水平。不过，他从报纸上看到人们正在使用标普股指期货以10%的保证金做多股市。他的假设是保证金类型的购买活动现在转移到了期货市场。为了检验他的看法是否正确，我想让我做一个研究，看看标普股指期货是否出现了异常严重的投机买入。
由于我手头上并没有现成的资料可用，我们花了一些时间才完成这份研究报告。
讽刺的是，我们完成这份分析报告刚好是在1987年10月16日收盘之后。基本上，数据显示，在1987年7月之前，投机商一直在做空，之后才大规模地转向做多，多头仓位不断增加。
10月17日周六，我去见德雷福斯，让他看我的分析结果。不要忘了，他可是在八月份就表达过对市场行情的担心！此时，我已经非常不安了，因为索罗斯已经让我看了保罗的研究报告。
德雷福斯看完我的报告说，“我的担心是对的，现在要做空怕是来不及了。”这是无可争辩的事实。
我完全明白自己彻底错了，我站在了市场错误的一边。我当时就决定，周一早上开盘时，如果开盘价高于支撑点位，也就是如果道琼斯指数低开30个点，并且没有立即反弹，我要清仓。
事实表明，10月19日周一，市场低开200多点。我明白我必须清仓。幸运的是，开盘后不久，市场走出了一波短暂的反弹，我趁机清空了所有的多仓，并且变成了净空头。
当天下午四时差五分，德雷福斯来到我的办公室。他说，“请原谅我从前没有告诉你，我已经卖出标普股指期货以对冲我在股票市场的敞口。”
“你卖了多少？”我问。
“足够多。”
“你是什么时候做空股指期货的？”
“大约两个月前。”
换句话说，他刚好在股市触顶的时候做空，就在我劝他妹妹不要为股市担心的时候。他问，“你觉得我应该现在平仓吗？”
那时，虽然道琼斯指数已经跌掉了500点，跌至1700点附近，但股指期货的交易价格却相当于道琼斯指数1300点。
我对他说，“杰克，你肯定得平仓。以道琼斯指数为标的的标普股指期货现在的贴水达到了4500点！”
他看着我问道，“什么是贴水？”
杰克-施瓦格：他当时平仓了吗？
德鲁肯米勒：平仓了——就在市场底部。
